《融天纳地－温天纳》从下调存款准备金率说起

　　《融天纳地》中国人民银行在２月１８日宣布自２４日起下调存款准备金率０﹒５个百分点
，这次下调存款准备金率，与近期内地流动性出现紧张，资金成本上升与新增贷款明显回落也有
关连，这次下调也配合上周温总理的言论。龙年首次下调准备金率，也正式启动今年的政策调整
，尽管力度未必太强，但与环球政府的政策显示出一致性，对金融板块有一定的支持。

　　不过，全球流动性宽松局面延续，导致原油等大宗商品价格依然面对上升压力。因此，口头
虽说「调整」，但早前放松调控的动作迟迟尚未启动，笔者认为主要在于中央政府对未来物价反
弹，难以掉以轻心。
　
＊希腊问题反覆，市场危机尚存＊
　
　　这次下调存款准备金率迟迟到本周才成事，反映出中央政府判断内地和环球局势极为复杂。
的确，欧债问题一天不解决，欧洲的货币政策和流动性问题也持续影响环球市场。欧盟领袖对希
腊的救援计划态度暧昧，表面上欧债危机确有缓和的迹象，但是希腊问题反覆，再次警惕金融市
场危机尚存。希腊会否获得第二轮援助？形式将如何？有没有附带条件？今天欧元区财长会面或
将能提供一些答案。

　　根据一个有趣的非正式统计，某欧洲博彩网站的博彩资料显示，打赌在２０１２年年底前希
腊违约机会高达６９﹒２％，远较葡萄牙２２﹒５％及西班牙１８﹒９％为高。另外，更有不少
基金经理深信希腊会最终违约，甚至有机会触发欧元解体。

希腊未来重要日期

２月２０日　　　　欧元区财长会面，ＥＦＳＦ或将发行３５０亿欧元债券
２月２１日　　　　欧盟财长会议
２月２５日　　　　Ｇ２０财长及央行行长会面
３月１日及２日　　欧盟领袖会面；３月１日或将是为希腊援金谈判的最后期限
３月６日　　　　　希腊希望在此日前完成互换
３月１２日　　　　欧元区财长会面
３月１３日　　　　希腊国债拍卖
３月２０日　　　　１４４亿欧元债务到期

　　在２０１２年２月份的议息会议中，欧洲央行如预期连续第二个月维持基准利率、隔夜贷款
利率以及隔夜存款利率不变，分别为１％，１﹒７５％以及０﹒２５％。在声明中，欧洲央行行
长对欧元区经济形势和通胀水平的表述与１月基本相似，但用词则较为乐观：
　　１、欧元区经济出现短暂的企稳迹象，但经济前景面临高度不确定性和下滑风险。去年第四
季度实际经济增幅或将非常疲软，但预计２０１２年经济将逐渐复苏，因极低利率将支持欧洲货
币联盟的经济。经济的下滑风险来源于商品价格，和全球经济前景、保护主义相关。此外，全球
需求增长受制、欧盟债务局势打压整体经济动能。
　　２、通胀方面，央行行长表示，通胀可能在未来数月内维持在２％上方，此后跌穿２％。
　　３、对于第一轮三年期再融资操作，央行行长表示其效用还将逐渐显现，可能还未反映在银
行贷款的数字上。而对于第二轮再融资操作，欧洲央行宣布将放宽抵押品资格标准。

　　由于极低利率对欧元区经济将形成支持，因此央行行长预计２０１２年经济将逐渐复苏，虽
然去年第四季度经济增长或将非常疲弱。在发言中，央行行长依然表示未来经济前景依然面临下
滑风险，但却去掉了「重大（Ｓｕｂｓｔａｎｔｉａｌ）」一词，显示其对欧元区经济前景的乐
观调整。
　
＊未来３个月欧央行减息机会降＊
　
　　参考我们内部观点，虽然欧洲央行对于信贷增长放缓以及银行系统紧缩信贷标准表示了担忧
，但第一轮再融资操作缓解了银行系统的流动性，避免了信贷萎缩的危险情况发生，而且其效果
还将继续逐渐显现。所以现在对再融资操作的作用下定论还太早。对于第二轮再融资操作，欧洲
央行官员同意引入新抵押品资格标准，使意大利、爱尔兰、法国、西班牙、奥地利和赛普勒斯的
央行可接受更多担保品，从而希望使一些中小银行获得欧洲央行的廉价贷款。运用这一新的抵押
品标准，预计将令价值近７０００亿欧元的债券可能有资格作为获得央行贷款的担保。由于第一
轮再融资操作的效果良好，而且陆续也有资金充裕的银行如汇丰控股等开始申请贷款以进行套息
交易，再加上欧元区７大国家央行对抵押品标准的降低，我们认为第二轮再融资操作的规模将明
显高于第一轮。

　　结合欧洲央行行长对于欧元区的经济前景以及通胀的判断，加上充裕的流动性，我们认为欧
洲央行未来３个月减息的可能性减小。除非欧债危机进一步恶化，如出现希腊推出欧元区从而波
及到其他边缘经济体等情况的发生，否则欧洲央行的货币政策将保持观望态度，静待两次长期再
融资操作逐渐发挥作用。

　　近一个月以来，欧债危机确有缓和的迹象。欧洲央行三年期再融资操作不仅缓和了银行系统
的流动紧张的问题，从而避免了更严重的信贷紧缩甚至是金融危机的出现，而另一方面又提振了
市场信心，缓解了市场对欧债危机的担忧。这也是为甚么希腊与私人债权人早前以及「三驾马车
」的谈判一拖再拖也未对国债市场造成严重的打击的原因之一。

　　上周，希腊削减赤字方案最终通过，欧盟当时的态度相当暧昧和犹豫。笔者执笔之际，欧盟
尚未决议是否同意发放贷款，或分阶段进行，以威逼希腊进一步妥协。与此同时，穆迪再次下调
欧元区６国，包括意大利、西班牙、葡萄牙、马尔他、斯洛伐克和斯洛文尼亚的评级，穆迪也将
英国的ＡＡＡ评级前景调整为负面、另外奥地利「ＡＡＡ」及法国「ＡＡＡ」评级展望也被双双
调整为负面，反映出欧洲前景依然不明朗。
　
＊希腊引爆欧债问题再次进入倒数＊
　
　　希腊三大政党在２月中达成协议仅仅是希腊获得援助的第一步。希腊有必要落实细节的立法
安排，做出更强有力的政治保证，才可以换取援助贷款。另外，希腊与私人债券人关于债务重组
的协定签订也是关键一步。欧洲央行态度的软化为债务重组达成提供了良好基础。希腊短期无序
违约的机会较低，但未来严重的经济衰退将是希腊难以摆脱违约的命运。

　　欧盟、欧洲央行以及ＩＭＦ在未来会否要求希腊进行更严厉的紧缩方案也是一个难题。希腊
的三大政党对进一步的财政紧缩方案进行谈判，经过近多番的谈判，希腊三大政党就政府紧缩开
支方案达成全面共识，按「三驾马车」的要求，希腊获得新一轮援助贷款的条件，包括在
２０１２年减少近３２亿欧元的政府开支，金额相当于国内生产总值的１﹒５％；将最低工资降
低２２％；并在年内裁减１﹒５万名公务员。

　　虽然希腊在今天能获得某程度上的救援机会不低，短期内暂不会有离开欧元区的风险，但最
终安排如何？目前无人知晓和能预料。不过，希腊经济持续衰退，未来极有可能还将继续进行债
务减值并出现有序违约的情况。投资市场在乐观的同时，也要明白到问题尚未解决。

　　另外，继２０１１年１１月标普调低全球１５家国际银行信贷评级后，穆迪在２月中再次警
告会调低１７家拥有环球资本市场业务的大型银行及券商评级，当中汇丰控股或遭连降两级。若
穆迪落实降级行动，不但有可能令相关机构融资成本上涨，假如降级行动成为趋势，更可能导致
金融市场动荡，这些都是我们需要关注的情况。
《资深投资银行家、中国人民大学讲座教授　温天纳》