《财经天下－陶冬》２０１２年市场展望

　　《财经天下》你相信２０１２年世界末日之说吗？玛雅人的世界末日说是事实还是谬误，是
史学家穿凿附会还是现代人算错日历，只有时间可以给出答案。
　　２０１２年的金融市场未必让人觉得世界末日即将来临，但是动荡幅度可能甚至超过
２０１１年。如果人们觉得去年的日子难过，笔者认为今年的日子更难过，极端事件、极端政策
交织而行，全球金融市场在大起快落中震荡、喘息、兴奋、绝望。银行为资本充足金率而去杠
杆，资金于动荡与不确定性下选择避险还是投机，政府在主权债务困境和金融乱像中疲于奔命，
大起大落应该是２０１２年全球风险资产价格的关键词。

＊欧债是今年最大的市场动荡＊

　　今年的最大市场动荡，当属欧债。第一季度，意大利、葡萄牙分别有占总债务三分之一的国
债需要续借，希腊更达总债务的４０％。法国也有３７％的债务到期。不仅主权债务有超过
３０００亿欧元要发新债偿旧债，欧洲银行也有２５００亿欧元到期，另有２０００亿抵押债券
（ＣＬＯ）到期。欧洲偿债进入罕见的超高峰期，以目前的市场情绪和避险意识，在金融市场上
依靠民间资金度过高峰期，应该是极其困难的。
　　除了意大利之外，法国被卷入欧债危机的可能性颇高。法国的总债务负担仍在可控范围内，
但是财政赤字惊人。一旦市场对法国政府的偿债能力感到担心，法国的融资成本可能暴涨，将欧
洲危机推上新的高潮，将欧元置于前所未有的险境。法国评级被连降两级，对法债、对欧元都可
能是灾难性的。同时，希腊可能出现第二次违约，甚至以某种形式退出欧元区。这种情况一旦出
现，不仅希腊银行遭到挤提，欧猪国家也可能遭遇连环冲击。

＊欧洲银行陷入信用危机，最具杀伤力＊

　　欧债危机中，对欧洲之外国家及市场最具杀伤力的，当属欧洲银行陷入信用危机。欧洲央行
推出的ＬＴＲＯ及六国央行的美元互换协议，暂时纾缓了银行的流动性危机，但是并未能补强银
行的资金，也未能修复银行之间的互不信任。一旦欧债局势进一步恶化，欧洲银行的资产负债表
势必再受打击。笔者认为，欧洲银行体系正在酝酿一场类似雷曼倒闭的金融危机，唯有寄望于央
行及政府早作筹谋，规避风险，只是他们的过往表现令人很不放心。
　　一旦欧洲银行有事，相信全世界的央行均难坐视，美、欧、日、英一齐ＱＥ的可能性不小。
这种情况下，市场可能由绝望一夜间变成狂热，投资者情绪摆向另一种极端。ＱＥ对实体经济的
帮助不会太大，对市场气氛自然是重大的刺激。不过与前两次ＱＥ不同，这次央行放水时，银行
在收杠杆，乘数效应一定有限，时效也难维持。更重要的是，当年美国投资银行遇到的是流动性
危机，而如今欧洲主权债务却含有实实在在的违约风险。
　　美国经济复苏仍在持续，经济数据的最坏时间已经过去，这是２０１２年的最好消息。不过
美国的债务却似滚雪球般膨胀。大选之年两党在债务上限上斗法不断，仍可能影响投资情绪。另
外，在全球竞选周期，贸易摩擦升级几乎无可避免。
　　金砖四国在２０１１年遭遇瓶颈，股市表现很不理想，在持续６－７年高速增长之后，他们
的经济均出现各种各样的失衡。汇率的大幅波动、热钱的舞高弄低，更加重了经济的难度，笔者
认为，金砖四国中在２０１２年起码一国陷入困境的机会不小。

＊Ａ股转角市未必出现＊

　　目前资本市场对中国经济充满着警惕。经济增长面临下行风险已经十分明显，一旦房地产市
场出现强烈调整，经济有硬着陆的可能。更令人担心的是，开发商现金流、影子银行、地方债务
，随时可能造成的银行不良资产，并对金融稳定构成冲击。中国的金融问题，并非如欧债危机那
样无助。但是这些是新出现的潜在风险，是新的市场未知因素，世界第二大经济及最大增长源有
甚么三长两短，资本市场必然有强烈反应。
　　Ａ股市场的最大挑战，不是增长动力不足，也不是盈利下降，而是过量的ＩＰＯ、增发。大
量的证券供应，令Ａ股连续第二年位居世界股市尾部。以目前开发商、地方政府的资金情况看，
大小非在２０１２年售股只会更多，通过在公共资本平台套现来应付非公共平台上的资金短缺。
以目前银行的集资需求看，银行配股在２０１２年只会更多。政府政策上的利好，可能带来市场
的一时性反弹，但是企业盈利下滑、应收帐恶化才刚刚开始，转角市未必出现。

＊关键词是风险控制，保值保命＊

　　笔者认为２０１２年全球股市以低开起势，第一季度即见欧债更新更大的危机，风险资产价
格再创新低。央行救市，拉起市场信心，但是未必持久。至下半年，新兴市场及欧债可能爆煲。
潜在的利好惊喜，是美国房市复苏加速。潜在的利空意外，可能是银行体系遭遇传染式风险。股
市表现以美股为佳。
　　中国需求持续回落，令大宗商品继续受压，直至央行放水。农产品的表现应该是今年的一个
亮点。黄金则估计低开高走，在主权基金的买盘和人们对货币政策失控的担心中，突破每盎司
２０００美元的关口。
　　２０１２年，有波段式行情，在大起大落中寻找机会。不过关键词是风险控制，保值保命。
《陶冬》（本文为个人观点，并非任何劝诱或投资建议）