《财经天下－陶冬》未来几年的几个大趋势

　　《财经天下》全球经济已经从金融海啸的阴影下摆脱出来，但是多事之秋才刚刚开始。经济
增长上的新变化、货币政策上的新趋势，将对今后几年的市场带来重大的影响。笔者认为，以下
几个趋势已初步形成：

＊量化宽松政策今后五年难大面积退出＊
　　
　　１）超宽松货币政策常态化，流动性过剩长期存在。政治家愈来愈不愿意忍受经济下行周期
所带来的痛苦，央行的货币政策愈来愈缺乏独立性，导致针对金融海啸的「紧急措施」趋向常态
化。笔者认为量化宽松政策，在今后五年难有实质性的、大面积的退出。
　　以目前全球的经济形势，量化宽松加码的可能性颇大。在２０１２年之前，大面积回收流动
性、实质性地退出宽松政策几乎不会发生。２０１２年之后，尽管美欧央行需要在削减流动性上
做一些事情，甚至象征性地提高利率，但是货币政策在相当时间内受制于财政赤字，无法真正趋
向中性化。２０１４年前美欧日的财政状况仍在恶化中，亚洲外汇基金已在分散投资方向，此时
一旦央行实质性地收缩流动性，随时可能戳爆国债市场泡沫，引起比雷曼倒闭更大的金融震荡。
在量化宽松政策的退出上，欧洲央行（起码德国官员如此）可能比美国联储更主动一点，但是在
欧洲债务危机得到重大改善之前，欧洲的主动退出空间其实有限。美欧政策利率可能在１﹒５％
左右徘徊数年，超低资金成本和超宽松流动性环境，将变成经济生活中的一部分。
　　
＊全球增长重心转移＊

　　２）美欧日复苏乏力，全球增长重心转移。过去几个季度各国的经济增长充满水分，以此作
为标杆来评估今后的复苏与增长趋势并不合适。前一段时间的经济增长中，相当一部分来自政府
的财政刺激。但是现在公共开支的扩张已进入强弩之末，民间复苏却又缓慢，增长放缓难避免。
从民间去杠杆到政府去杠杆，再加上各国的结构性缺陷，笔者估计美欧日在今后１０年的增长潜
力，仅为危机前１０年前平均水平的三分之二左右。出现增长长期乏力的可能性，远超过近期经
济两次探底。
　　然而世界的增长动力未必因此而大幅下滑，因为新兴市场国家已开辟出一片新的增长空间。
新兴国家的金融体系受金融危机的冲击不大，许多更成为资金流入的受益者。当然，不同的新兴
国家面临着不同的问题，甚至不排除个别国家发生自己的危机，不过新兴国家的内需已开始形成
，新兴国家消费总规模已大致等同美国的消费。

＊新兴国家进入城镇化高潮＊

　　３）信贷重心转移，新兴国家进入城镇化高潮。美欧日纷纷去杠杆，央行的流动性政策却只
放不收，令巨额资金缺少出路，过剩资金要么流向国债市场，要么流向新兴市场。由于新兴市场
的银行体系与资本市场处于罕见的良好状况，那里很可能是下一轮增杠杆的主战场。基建融资、
消费信贷、农村信贷也许成为新兴国家信贷扩张的新领域。
　　城镇化不仅是中国的大故事，还是印度、印度尼西亚、巴西等国的大故事。如果信贷扩张真
的能够加速、催生城镇化，这对全球增长、贸易、商品需求、农产品需求均会带来结构性的冲击
。

＊看好金融资产价格走势＊

　　４）国债市场泡沫严重，汇率乱象导致市场动荡。美、日、德国债收益率分别处于历史低位
。这种利率水平与主要发达国家迅速恶化的财政状况很不相称，是超宽松货币政策所造成的价格
扭曲。尽管现在难说国债（尤其的美国国债）泡沫何时会崩溃，但是国债市场风险在明显上升是
不争的事实。一些意料之外的小概率事件或政策失误，随时可能触发债市的抛售，笔者相信这是
今后五年金融市场的一大定时炸弹。
　　超低的资金成本和疲弱的基本面因素，使日圆、美元成为套利交易的借贷货币。由于三大主
要货币均面临重大的基本面缺陷，均属于弱势货币。美、欧、日圆只能在比差的过程中轮流升值
。缺少基本面支持的升值，自然比较动荡，而此通过套利交易放大成市场动荡的泉源。由于流动
性过剩，笔者看好金融资产价格的走势，不过同时认为市场的波动程度要远比危机前的情况大许
多。《陶冬》

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