《财经天下－陶冬》两次探底吗？

　　《财经天下》金属球从一个高位冲下后，惯性运动可以将其推向另一端的高处。但是，在此
之后球体能否维持在高位运作，取决于惯性之外的动力和阻力。
　　全球经济，目前正处在「惯性将尽，新动力何在」的情况。欧洲领导人执意收缩财政政策，
金融不稳、债务缠身、需求下降。美国的就业复苏乏力，消费情绪随之回软。中国的基础建设投
资高位下滑，令商品市场风声鹤唳。一时间，全球经济两次探底的阴霾，密布在市场的上空。我
们是不是真的面临第二次衰退？

　　　　　　　　　　　　　　＊两次衰退远比想像要少＊

　　真正意义的两次衰退，其实远比想像的要少。从瑞信所搜集的自１８８４年开始的全球经济
数据看，在过去的１３６年中，符合定义的连续两次衰退，仅出现过四次（１９世纪８０年代，
１９１３－１９１４、１９８０－１９８２，另外加上大萧条时的１９２９－１９３３）。前三
次「两次衰退」的一个共同特征是：第一次衰退比较轻微，产能过剩、过度借贷等负面因素未能
得到充分的清理，因此复苏的平台相对脆弱，经济不得不通过第二次调整来走完周期性下行必须
经过的历程。换言之，在过去的１３６年的３８次衰退中，真正爆出两次衰退，只有大萧条一
次。　
　　关于大萧条的研究文献多如牛毛，笔者在此不多赘言，只想强调政策失误乃是制造出现代经
济史上罕见的经济大萧条的主要原因。收缩的财政政策与货币政策，令当时已经千疮百孔的经济
雪上加霜，库存回补完全后经济增长便又调头向下。

　　　　　　　　　　　＊有必要区分「两次探底」与「增长回落」＊

　　的确眼下，各国政府普遍面临着财政扩张政策的退出问题。当公共政策的扩充变得强弩之末
，民间需求又尚未复苏之时，经济增长动力不足自然成为困扰市场的一大主题，不过在这里有必
要区分「两次探底」与「增长回落」。　
　　首先，今天的资金流动性十分充沛，央行在提供流动性上态度坚决，在政策退出上一延再延
，银行暂时还不愿大量借贷，但是它们本身不存在流动性危机。企业的投资意欲不高，但是它们
现金充沛，基本上不存在债务到期无法偿还的风险。另外，金融市场的隐患（如复杂的衍生产品
）已在之前的市场动荡中得到清理，所以危机蔓延的快速通道大致不存在。　
　　２００８年的危机，本质上是超高杠杆和经济失衡带来的金融危机、流动性危机。除欧洲部
分债务国家外，全世界的流动性风险并不高。少了流动性「猝死」这一潜在风险，笔者对两次探
底的看法就乐观了许多。

　　　　　　　　　　　　　　　＊中国经济增长高点已过去＊

　　从实体经济看，欧洲经济回软无可避免。南欧债务国对欧洲经济可能带来的冲击，要远小过
它们对金融市场及欧元所带来的影响，但是以德国为首的主流欧洲国家的财政紧缩，势必进一步
放缓已经疲弱的欧洲经济。但是，如果不爆出新的主权危机、欧元危机、欧洲银行危机，笔者倾
向于欧洲增长接近于零，而非类似雷曼倒闭之后的暴跌。　
　　美国经济所面临的问题，是民间部门复苏乏力，不过再次陷入衰退的机会不大。与欧洲不同
，奥巴马政府和伯南克的联储在推行刺激政策上几乎不遗余力，因此公众支出及量化宽松政策会
支撑到民间消费复苏为止。低通胀环境和美国国债的牛市，也令政府、央行底气十足。美国经济
的复苏力度，又取决于就业的增长。在一轮停滞之后，笔者认为，非农业就业会在几个月后回到
净增加。美国的经济复苏过程仍在持续，只是复苏速度有所放缓，今年第一季度３％的增长，本
来就是不可持续的。不过今后几个季度保持１﹒５％左右的ＧＤＰ增长，似乎问题不大。　
　　如果说联储的量化宽松政策，在危机中是稳定市场情绪的定海神针的话，中国需求这是将全
球经济拉出衰退的强力引擎。全球增长何去何从，很大程度上取决于中国经济的走势。笔者认为
，中国经济增长的高点已经过去，出现周期性下行大势已定。基建投资、房地产投资双双高位回
落，似乎已经无可避免，这就决定了ＧＤＰ可能在相当一段时间见不到双位数的增长。不过消费
的强势和出口的反弹，仍能将增长维持在８－１０％的区间。这种放缓其实正是北京所乐见的，
因此政府暂时未必会将政策键重新调回「刺激」状态。可是消费拉动的９％的增长，对商品的需
求，一定不同于基建、房地产投资所带来的需求。笔者对中国对商品的需求，看得比ＧＤＰ更淡
一些。《陶冬》　
（本文为个人观点，并非任何劝诱或投资建议）