《寰宇宏观－沈家麟》债市现泡沫？

　　《寰宇宏观》被视为通胀「鹰派」的圣路易联储银行主席布拉德（Ｊａｍｅｓ
Ｂｕｌｌａｒｄ）于８月初转軚，认为美国面临堕入「日式衰退」和「流动性陷阱」的威胁，并
呼吁联储局要再推出量宽措施。商务部于上周公布，美国第二季经修正后的经济年度化增长为
１﹒６％，远低于原值的２﹒４％增长，企业盈利更几乎没有增长。７月份的成屋销售意外地大
跌，创下１５年来最低水平。双底衰退的忧虑令作为资金避难所的黄金、日圆和债券于近期走强
。发达国家政府债券的收益率已跌至多年低位，有论者指债市已出现泡沫。甚至有人认为，如果
债市泡沫爆破，后果将会是灾难性的。

＊泡沫的定义＊

　　现时１０年期德债、英债和美债收益率全都不到３％。美国１０年期国债收益率于８月中一
度跌至２﹒５４％的１７个月低位，远低于４月时的４％；２年期票据孳息率则跌穿０﹒４６％
，为美国财政部自１９７５年开始定期发行２年期国债以来的新低。日本１０年期国债收益率亦
跌至０﹒９２％，是２００３年来最低水平。
　　然而，何谓泡沫？泡沫是指资产价格不断攀升后，偏离其实质价值，在价格上升预期形成的
情况下，投资者对基本因素漠不关心，只想透过买卖赚取利润。今次发达国家债券价格持续上升
，反映这些国家的经济逐渐失去增长动力，双底衰退风险上升，在通缩压力浮现下，投资者认为
当前国债的低收益率仍是合理。这些投资者的心态是避险，而不是投机。

＊透过科技泡沫来支持债市泡沫化的论点毫无意义＊

　　有论者指，当前投资者涌入债市的情况，与２０００年科技泡沫高峰时资金大量涌入股市的
情景类似。笔者想指出，债券投资者可从息票赚取固定收入。当债券到期时，债券持有人更可拿
回本金。透过科技泡沫来支持债市泡沫化的论点根本是毫无根据。而且，现时美国３个月期和
１０年期国债息率仍远高于雷曼破产时的水平，当中３个月国库票据的收益率在２００８年１２
月大部分时间都处于接近０％的水平，甚至在曾出现负收益率的情况。这表示向政府提供资金的
投资者反要付出代价，反映当时的「泡沫」更大。当不同年期的国债息率在２００９年回归正常
时，我们有没有看到灾难性的后果？不但没有，反而，我们看到投资者风险偏好上升，风险资产
如股票、油价及原材料价格上升。这是再正常不过的现象。
　　今年年初，市场一面倒看淡美债，原因是当地政府债台高筑。此外，医疗改革方案预料将于
未来十年为美国政府增添５，６２０亿美元赤字，令当局面临巨大的发债融资压力。不过，本栏
一直提醒读者美国国债扮演「无风险债券」（Ｒｉｓｋ　Ｆｒｅｅ　Ａｓｓｅｔ）的角色。由于
有美国政府作出担保，国库债券被称为「无风险债券」。高流动性及多元化是美国国债受投资者
青睐的原因之一。此外，由于美国国债的信贷评级较高（ＡＡＡ级），它提供的收益率较其他债
券类别为低，但总回报也非常稳定。故此，尽管其资本增长潜力较其他债券为低，但就风险分散
或建构投资组合而言，在目前市场充斥着众多不确定性的情况下，它仍具有一定的投资价值。
《Ｆｕｎｄｓｕｐｅｒｍａｒｔ﹒ｃｏｍ高级分析员　沈家麟》