《中国观察－马骏》中国经济增长潜力下行的六个原因和政策含义

　　《中国观察》一个国家的经济增长潜力，对大多数人来说似乎是一个枯燥的学术命题，但却
有十分现实和重要的政策含义，对这个问题的政策反应最终也会影响到每个企业和家庭所面临的
经济环境。具体来说，如果中国的ＧＤＰ增长潜力只是７％，而政策却人为地将增长推高到
１０－１２％，那就必然要求向经济中注入过多的货币，从而导致通胀、资产泡沫、银行坏帐等
恶果。由此而来的经济过热之后则是政策紧缩和经济大幅波动。从经济结构来看，如果增长超出
潜力，在经济上行周期内会出现投资过度、能耗和污染大幅上升，随后的下行周期中又必然出现
产能过剩。
　　打一个比方，一定年龄段内的孩子的体重增长是有自然规律的。如果非要他「快速成长」，
逼使他超量进食，短期内会使他体重迅速增加，但此后会导致肥胖，最终不得不去看医生减肥。
搞得不好甚至会影响其终身健康。再用开车做另外一个比方。汽车在「正常」时速下行驶是最省
油（符合节能减排的要求）、最不容易损坏汽车的零部件（可持续的）、最不容易出事故（可减
少危机的风险）。但是，如果超高速行驶，一时间固然风驰电掣，但驾驶同样距离的能耗反而会
增加，机件损耗加大，故障率上升，车辆寿命缩短；更可怕的是，高速驾驶可能会导致车毁人亡
。

＊要正确判断经济增长潜力＊

　　所以，正确判断经济增长的潜力，是制定适当的宏观经济政策、保证经济稳定增长的重要前
提。误判经济增长潜力，就会人为的造成经济大起大落、结构失衡和金融体系的系统性风险。而
如果宏观（总量）政策失当，结构调整就必然面临「两难」。例如，当ＧＤＰ增长达到１２％时
，经济规律表明能耗增长必然超过ＧＤＰ增长，节能减排就自然成为空话。换句话说，结构优化
的前提是宏观政策保证经济增长接近潜力、避免大大超过潜力。笔者认为，所谓科学发展，在宏
观政策领域的最重要的一个命题就是搞清楚中国的增长潜力到底是多少。
　　下文分析了将改变中国今后经济增长潜力的六大原因。前三个原因（包括出口、地产和城镇
化）主要从需求角度来判断经济增长潜力的变化。此后两个原因（包括劳动力、生产率）从供给
角度看增长潜力所受到的制约。最后一个原因（资金成本）则从供求两个方面影响增长潜力。

＊今后十年ＧＤＰ增长潜力或只有７％＊

　　根据这六大原因，我的结论是，中国在今后１０年的ＧＤＰ增长潜力很可能只有７％（甚至
低于７％），远低于过去１０年（定义为１９９９到２００８年）１０﹒１％的ＧＤＰ平均增速
。笔者因此建议决策层在下一个「五年」和「十年」发展规划中将ＧＤＰ增长预期定在７％。另
外，基于这个７％的ＧＤＰ增长潜力和３％左右的通胀目标，我认为适度的货币和信贷的年增长
速度应该是１４％，而不是１７－１９％。过高的货币增长会再次导致通胀、资产泡沫和经济结
构失衡。

＊原因之一：出口减速＊

　　过去１０年，中国出口经历了年均２３％的高速增长，贡献了约３个百分点的年均ＧＤＰ增
长。但是，这个阶段出口的高速增长反映了当时特殊的国际与国内背景，是今后无法复制的。
　　第一，２００１年中国加入ＷＴＯ，主要发达国家对中国劳动密集型出口的配额和关税大幅
下降，这为中国打开了一个巨大的市场。根据我们的可计算一般均衡模型的估计，在２００２到
２００６年之间，中国加入世贸组织使其年均出口增长率提高了４个百分点。但到最近几年，中
国入世对出口的推动作用已经逐步消失。
　　第二，发达国家（Ｇ３）在过去十年保持了年均２﹒８％的ＧＤＰ快速增长。经过过去两年
的金融危机，美、欧政府债台高筑导致财政政策被逼长期紧缩，增长潜力很可能从过去的
２﹒８％左右下降到１﹒８％。根据历史上发达国家增长与中国出口的相关性，发达国家ＧＤＰ
增长减速１个百分点，中国出口增长就会减速７个百分点。
　　第三，过去１０年，出口行业中农民工的年均工资增长只有５％，而今年多起罢工事件之后
低端劳工工资大幅上升已经成为不可逆转的趋势。如果按人民币计价的工资增长达每年１５％，
人民币对美元每年升值３％，则按美元计算的中国工资增长就达到每年１８％。面对这样的成本
增长速度，劳动密集型（如服装、制鞋、家具、电子零部件等）行业将很快失去竞争力，许多工
厂将被逼搬到越南、印度、孟加拉国、斯里兰卡等成本更低的国家。
　　基于上述理由，中国出口年增长将不可避免地出现明显减速。笔者估计，今后１０年中国年
均出口增长很可能只有１２％，为过去１０年均增长率（２３％）的一半左右。

＊原因之二：房地产需求减速＊

　　过去１０年，中国商品房销售面积的年增长率接近２０％，是内需中最主要的一个增长来源
。但是，房地产的这种高速需求增长也是不可持续的。原因有三：第一、据不完全统计，
１９９９年房改之初，城镇家庭拥有住房的比率约为２０－３０％。１０年之后，城镇家庭的住
房拥有比率已经达到７０－８０％，高于美国等许多发达国家的比率。第二、１９９８年，城镇
人均住房面积只有１８平米，现在已经达到３０平米，超过了中等收入国家的平均水平。监于这
些变化，现有城镇居民对房地产的基本需求和改善型需求的增长速度将有显著下降。第三、下文
将阐述，中国城镇化的高峰已经过去，由城镇化所带来的对房地产的需求也将减速。
　　基于上述原因，并根据与中国发展水平可比的其他国家的经验（这些国家过去１０年住宅销
售面积的年均增长在１０％左右），笔者估计，今后１０年内中国住宅销售面积的年均增长率很
可能减速到１０％，比过去１０年的平均速度减低一半。

＊原因之三：城镇化速度放缓＊

　　社科院近日发布的《中国城市发展报告（２０１０）》认为，未来中国的城镇化虽然仍处于
快速推进时期，但是已经由加速阶段转变为减速阶段，预计今后城镇化平均每年提高的速度将保
持在０﹒８－１个百分点左右，很难出现「九五」、「十五」时期每年１﹒３５－１﹒４５个百
分点的增幅。这与联合国开发人口署的计算基本吻合。联合国人口署的预测是，中国城镇化速度
在「九五」期间已达到峰值，当时城镇化率平均每年上升１﹒４个百分点。未来１０年此城镇化
率的增幅将降为年均０﹒８个百分点。最近的一些实际资料也支持对这个趋势的判断。比如，根
据浙江省户籍管理部门调查，全省「农转非」数量从２００４年时的５７﹒７万人降到去年的
１８﹒９万人，降幅高达６７％。
　　城镇化速度放缓是人口结构老化、农村剩余劳动力下降、制造业已经大量向内地迁移等一系
列结构变化的必然结果。在此过程中，伴随城镇化的对投资与消费的需求，如建筑服务、建材、
汽车、通信基础设施、餐饮、公用事业等，其增长也将相应减速。此外，过去数十年间城市快速
膨胀过程中的负面效应也将愈加显现，例如污染、对自然环境的过度破坏、土地征用补偿不足、
城市产业定位雷同等。例如，目前全国６００多个城市中有１００多个提出要建国际大都市，
ＣＢＤ、大广场、度假村、欧化建筑等千城一面的投资建设短期内刺激了地方ＧＤＰ，但随着城
镇化速度放缓，地方政府的经济政策则不得不改变此类粗放型的规模增长，转向产业配置和城市
宜居等精心规划设计，从而放弃部分经济增长速度而提高增长质量。
　　总体而言，城镇化速度从每年１﹒４个百分点降到０﹒８个百分点，将拉低固定资产投资增
速，从而降低ＧＤＰ增长的潜力。

＊原因之四：劳动力增速下降＊

　　改革开放以来，我国经济保持了三十多年的高增长，从供给角度看，资本的高速积累和技术
进步固然是重要的原因，但我国充足的劳动力供给同样为经济高速增长提供了重要的源泉。中国
社科院人口所所长蔡昉的研究认为，在１９８３到２０００年间，人口红利因素对ＧＤＰ增长的
贡献比率高达２７％。
　　１９８０年至今，劳动力的充足供给得益于新中国成立后的三次婴儿潮和大规模农村向城市
的人口转移。但第一次和第二次婴儿潮出生的人群现在已经开始进入退休年龄，农民工进城的转
移速度也在下降。大部分学者和研究机构都预期中国劳动力人口将在２０１５年前后达到顶峰，
之后将逐渐减少，因此人口红利因素对ＧＤＰ的贡献将大幅减少。今后我国ＧＤＰ的增长将主要
依赖于技术进步（全要素生产率的提高）和资本的积累。
　　根据社科院「全面建设小康社会人口与发展研究」课题研究结论，中国人口红利在２００９
年已经达到最高获利点，此后则老年人口负担逐步加重，并且呈累进式加重趋势。现实生活中，
高考报名人数已经开始逐年下降，农民工中青年比例不断下降，使得初级劳动力市场供需关系已
经开始逆转，劳动密集型行业的工资水平正在迅速增长。
　　在企业层面，由于劳动力增长速度的下降甚至劳动力绝对供给水平的下降，工资增长的压力
也必然上升。另外，上国民经济中的收入分配明显恶化导致的社会压力，将逼使政府将不得不大
幅度、持续地提高最低工资，提高养老金的标准。劳力成本增长的加速会导致企业利润率的下降
和生产的减速。虽然工资增长有利于促进消费和社会稳定，但我们的可计算一般均衡模型的结果
显示，工资增长对ＧＤＰ的净影响是负的。
　　综合上所述，劳动人口增速下降的趋势将在未来１０年内将导致ＧＤＰ增长潜力的下降。

＊原因之五：生产率的增长速度下降＊

　　从供给面看经济增长的来源包括要素投入（劳动力、资本等）的增长和生产率的提高。过去
２０年，中国全要素生产率增长达到年均３％左右。但这个生产率增长速度在今后也将难以持续
。
　　今年，中国人均ＧＤＰ将达到４２００美元，２年之后将超过５０００美元。从国际经验来
看，一个国家的人均ＧＤＰ明显低于５０００美元时，由于产品、技术、管理水平明显落后与发
达国家，简单复制其他国家的经验－－即通过引进外来资本、人才和管理经验－－就可以实现生
产率的显著提高。但是，当人均ＧＤＰ达到５０００美元之后，再靠简单「复制」获得生产率提
高的潜力就会明显下降。我们通过分析典型国家和地区（如法国、韩国、台湾、日本、巴西）的
经验发现，在人均ＧＤＰ达到５０００美元以后的十年，全要素生产率的年均增长率比人均
ＧＤＰ达到５０００美元的前十年下降一个百分点。
　　当然，不同的国家在人均收入水平提高之后经济增长的表现差异很大。在３０年以前人均
ＧＤＰ达到５０００美元左右的国家中，大部分国家的经济增长大幅减速。过去３０年，只有韩
国和新加坡这两个国家从「发展中」进入了「发达国家」行列。例如韩国的人均ＧＤＰ从
５０００美元（按２００５年美元不变价）翻了四倍，达到现在的２００００美元。相反，许多
拉美国家在３０年以前与韩国的人均ＧＤＰ相当，但在过去３０年之内几乎原地踏步。比如，按
不变价美元计算的巴西的人均ＧＤＰ在１９７９年到２００９年之间累计只增加了２９％，这就
是所谓的「拉美陷阱」。
　　这个陷阱的背后是自主创新能力和生产率增长的缺失。在达到人均５０００美元的ＧＤＰ水
平之后，生产率提高的的主要推动力就必须从「拷贝」转向自主创新，而拉美没有做到。韩国过
去３０年间，人均专利注册量达到世界平均水平的６倍，而同期巴西的人均专利注册量仅为世界
平均水平的０﹒３倍。缺乏自主创新能力显然是巴西难以维持生产率增长的主要原因。
　　目前，中国的人均专利注册量只有世界平均水平的０﹒６倍。这比巴西好一些，但远远低于
韩过去３０年的水平。除非中国能将自主创新能力成倍地提高，否则很难重现韩国在人均ＧＤＰ
在超过５０００美元后所保持年均经济增长。相反，如果中国对知识产权不加大保护力度、自主
创新受到抑制，「拉美陷阱」就可能是前车之监。

＊原因之六：利率将逐步提高，从而增加投资成本＊

　　最近一段时间，中国的存款利率、贷款利率和按揭利率都呈现出严重的实际负利率。从历史
上来看，中国的实际利率也呈现比其他国家和地区持续偏低的倾向。用过去１０年的平均数据计
算，中国的实际存款利率（名义存款利率减ＣＰＩ同比增长率）在我们所比较的六个国家和地区
中为最低（中国、美国、印度、英国、台湾、韩国）。中国的长期实际存款利率只有０﹒８％，
而其他五个国家和地区的平均接近２％。同时，中国的实际贷款利率（名义贷款利率与ＧＤＰ平
减指数年增长率之差）也在所比较的国家和地区中为最低。中国的长期实际贷款利率只有２％左
右，而其他五个国家和地区的平均则接近５％。
　　经济和金融理论的基本共识是，实际利率过低，表明资金成本相对投资回报率或产品、资产
价格上涨的幅度过低，就会导致资产泡沫、经济过热和通货膨胀。这一点已被国际实证研究所证
明。我们用２０多个国家过去２０年的数据分析表明，实际利率与通胀率之间呈现明显的负相关
，表明抑制通胀要求提高实际利率。美国、英国和其他欧洲国家的实证研究均表明，实际利率过
低，会导致加剧通胀和地产泡沫；另外，负的实际利率会加剧通胀预期。因此，保持宏观经济稳
定则要求中国的实际利率水平上升。
　　另外，劳动者收入占ＧＤＰ的比重提高，将增加对消费和通胀的上行压力，从而逼使利率上
升。人口老化也将降低储蓄率，从而推高利率。最后，随着资本帐户的逐步开放，中国的长期利
率将开始出现与国际长期利率在一定程度上的趋同。目前中国的十年期国债利率仅为百分之３点
多，远低于正常情况下美国国债长期利率５％左右的水平。
　　综上所述，长期来看，中国的利率水平应该也将会逐步提高，而利率的上升将推高投资成本
，从而抑制投资增长和ＧＤＰ增长的潜力。
　　长期ＧＤＰ增长潜力为甚么是７％？上述六个原因对ＧＤＰ增长潜力有多大影响？首先，我
们用最简单直观的分析办法判断其中两个最重要的因素－－出口减速和房地产增长减速－－带来
的影响。然后，我们用可计算一般均衡模型来估算这些原因多ＧＤＰ增长的总体影响。
　　出口减速将降低ＧＤＰ增长潜力１﹒５个百分点：如前所述，出口增长减速很可能从过去
１０年年均２３％下降到今后的１２％，减速１１个百分点。历史资料的相关性分析表明，出口
增长减速７个百分点，中国ＧＤＰ增长就会减速１个百分点。所以，出口减速１１个百分点就意
味着ＧＤＰ增长潜力下降约１﹒５个百分点。
　　地产需求增长减速将降低ＧＤＰ增长潜力１﹒２个百分点：如前文所述，中国房地产销售面
积的增长率很可能从过去１０年年均２０％下降到今后的１０％。房地产投资占ＧＤＰ的比重约
为１２％，假设地产需求与地产投资增长基本一致，则需求减速１０个百分比就意味着ＧＤＰ增
长减速１﹒２个百分点。如果考虑到地产投资减速导致的产业联带效应，则对ＧＤＰ的影响可能
会更大。
　　仅仅由于出口和地产需求减速这两个因素，就已经将中国的ＧＤＰ增长潜力从１０﹒１％降
低了２﹒７个百分点至７﹒４％。城镇化的减速从需求面来看对ＧＤＰ增长潜力还有额外的负面
影响。同时，劳动力的下降、生产率增长的减速、资金成本的上升等对ＧＤＰ增长潜力还有来自
供给方面的负影响。所以今后１０年ＧＤＰ增长的潜力很可能会降低到７％左右，在今后１０年
的后半部分增长潜力甚至可能低于７％。当然，保障性住房、新能源建设等政策可能提供一些新
的支援经济增长的动力，但我们估计政府在保障性住房和新能源方面的支出增长的加速基本上会
被今后对传统基础设施投资的减速所抵销。
　　我们的ＣＧＥ模型表明，ＧＤＰ增长潜力会下降到７％：为了比较系统地量化上述因素对
ＧＤＰ增长的影响，我们用可计算一般均衡（ＣＧＥ）模型来类比五种冲击同时发生的情形。这
样就可以将对需求和供给面的各种冲击在一个比较完整的分析框架内综合考虑。基本假设包括：
与基准情形（即过去１０年所经历的年均１０﹒１％的ＧＤＰ增长的经济环境）相比，今后１０
年的（１）全要素生产率的年均增长速度比基准下降１个百分点；（２）劳动力的年均增长速度
比基准下降１﹒２个百分点；（３）居民对房地产的需求偏好变化，导致地产销售增长比基准下
降约１０个百分点；（４）在出口价格不变的情况下，国外对中国出口的年均需求增长下降１２
个百分点；（５）资金成本比基准提高１个百分点。上文提到的城镇化放缓的部分影响已经反映
在房地产增长减速中，但城镇化减速带来的其他服务需求的减速则比较难量化，暂时没有在模型
中处理。
　　在上述五种冲击同时发生的情况下，我们的模型显示，ＧＤＰ年均增长率比基准情形约下降
３﹒１个百分点，使得经济增长潜力下降到７％左右。结果与我们前文的判断基本吻合。

＊宏观政策含义＊

　　本文的基本结论是，今后十年中国经济的增长潜力是７％，而不是曾经经历过的１０％。
ＧＤＰ增长如果降到７％，不意味着经济陷入萧条，而是进入了正常、合理的增长区间。由于劳
动力供给增长速度的下降，只要能保持７％左右的ＧＤＰ增长，就不会加剧失业和社会稳定的压
力。
　　因此，不应该继续将８％作为今后的ＧＤＰ增长的官方目标和增长的底线，更不应该将９－
１０％作为实际政策操作所追求的目标。如果增长潜力是７％，而一定要用刺激政策将增长提升
到９％以上，这虽然可以实现短期繁荣，但会导致资产泡沫、通胀、坏帐和经济大起大落等长期
成本，最终不可持续。笔者建议在「十二」规划中正式使用７％的增长目标。
　　笔者估计，今年三季度ＧＤＰ环比增长会降到７％；今年四季度和明年一季度，ＧＤＰ同比
增长速度也很可降低到８％左右。但这些都仅仅表明经济回落到接近本身的潜力所在，并不说明
经济需要新一轮政策刺激。
　　准确判断增长潜力对货币政策有重要意义。如果经济增长潜力是７％，年度ＣＰＩ增长目标
为３％，理想的名义ＧＤＰ增长就是１０％。按历史经验，Ｍ２和贷款增长幅度超过名义ＧＤＰ
增长３－４个百分点是比较合适的。所以，在今后几年，Ｍ２和贷款增长的最优速度应该是
１４％，而非１７－１９％。从更长期看，在中国金融深化程度已经很高的情况下，几年以后
Ｍ２的增长速度恐怕只需要高于名义ＧＤＰ增长２－３个百分点，届时１２－１３％的Ｍ２和贷
款增速就足够了。
　　如果政府确实担心ＧＤＰ下行到７％时将导致社会不稳定，对策应该是加大社保支出，而非
政府主导的投资、货币扩张和重新启动地产泡沫。

＊改革可以提升增长潜力＊

　　必须指出，上述对增长潜力下行的估计是基于经济体制环境没有重大变化的假设。事实上，
目前在体制上还存在着政府过度管制、资源价格扭曲、利率扭曲、柯断者影响市场规则、资源和
利润过度向国有大企业集中、宏观运行机制容易导致大起大落等一系列问题。理论上来讲，改革
这些体制弊端，有利于改善资源使用效率，提高全要素生产率的增长速度，从而有利于经济的增
长。但是，最近几年的情况表明，「布累托」最优（即对所有人、利益集团和整体经济都有利）
的体制改革已经不复存在。所有的改革，都要求决策者在短期内承担相当的政治压力和风险。但
是，如果不改，最终导致的恶果是私人投资的减速（由于无法进入赢利的行业）、收入分配继续
恶化带来的社会不稳定，和长期经济增长潜力的进一步下行。尤其是，如果资源价格体系长期保
持目前过低的电价、水价和天然气价格，则就可能导致资源的进一步短缺，最终成为直接制约经
济增长的因素。换句话说，如果不推进改革，体制环境对增长的制约会愈来愈严重，１０年内平
均７％的增长潜力都未必能够保住。
　　反过来看，如果体制改革得以加速推进，就可能避免增长潜力的大幅下行。比如，打破医疗
、教育、电信、金融等行业的柯断和对价格的管制，就可能加速私营部门投资增长。加速资源价
格的改革，一方面可以减少资源短缺对增长的制约，还能通过市场机制的作用来拉动新能源和环
保行业的发展。提高对国有企业对预算分红的比例，用所得的财政收入来降低个人和企业的所得
税，就有利于提高企业的投资意愿和老百姓的消费意愿。
《德意志银行大中华区首席经济学家　马骏》