《中国通－李晶》审视中国新政策环境－由适度宽松转向适度紧缩

　　《中国通》本文将探讨中国的宏观经济走势，市场环境以及经济调控在面临外部风险下引发
的复杂性。数月前，市场探讨焦点是中国经济过热；但现在，焦点已转移到对经济增长将会大幅
放缓的担忧。我们预期２０１０年下半年经济增长将放缓，其主要原因是政府正逐步取消经济刺
激性支出以及近期出台的紧缩政策（以房地产行业为主），而并非出自经济基本面的恶化。
　　本文将从以下三方面来审视中国经济环境的变化，以及这些变化带来的更为平衡的经济增长
模式。１．政策方向由适度宽松转向适度紧缩。２﹒房地产政策的转变及其影响。３﹒经济增长
方式转变：政府投资主导转向个人消费主导。
　　　　　　
　　　　　　　　　　　　　＊政策方向由适度宽松转向适度紧缩＊

　　近来，中国政府一直专注于在避免对经济增长产生过大影响的前提下控制通胀及抑制资产泡
沫（特别是楼市）。流动性收紧、房价调控政策的出台以及对欧洲债务危机的担忧继续影响中国
股市，并导致投资者风险偏好减弱，因此防御型股票受到追捧。虽然企业中期盈利前景表现合理
而强劲，但是中国股市基准沪深３００指数年初至今下跌２２﹒９％，香港Ｈ股指数下跌
１２﹒８％。年初至今，最受益于去年充裕流动性的行业（即房地产、建筑、原材料及银行）已
遭遇大幅调整。
　　尽管处于主权债务危机中心的欧洲国家占中国出口的比例不及４％，但整个欧洲是中国最大
的出口市场，占中国出口额的２２％。倘影响欧盟外围国家的问题波及欧洲的主要经济体从而使
欧洲私人消费放缓，中国股市将面临更大的下行风险。如果出现这种情况，所有包括消费品及零
部件制造在内的与出口相关行业将受到最直接的影响；资源价格及货运量也可能下降，这将进一
步冲击依靠全球经济增长的上游周期性行业。
　　监于海外市场的不确定性对中国经济及市场构成的影响，我们认为中国政府会非常谨慎处理
加息及人民币升值等问题。
　　在去年的全球经济衰退中，世界公认中国政府实施了最成功的刺激方案。继２００９年鼓励
全国银行发放巨额贷款之后，今年中国政府将工作重点转向抑制资产价格泡沫以及预防通胀。月
度贷款增长自去年１１月份见顶于３４﹒８％（年率）之后，已放缓至４月份的２４﹒１％（年
率），且预期会进一步下滑。
　　政府为２０１０年设定的新增贷款目标为７﹒５万亿元（人民币．下同），较２００９年年
底的贷款余额增加１７﹒６％。同时，２０１０年广义货币供应增长的官方目标为１７％，远低
于１至４月份的Ｍ２月度平均增长２３﹒９％。国内流动性的锐减意味着流入资产市场的「盈余
资金」减少。

　　　　　　　　　　　＊理论上２０１０年的新增贷款分配将更为均衡＊

　　除控制２０１０年的信贷增长总量外，政府还计划管理借贷增长步伐。２００９年授出的新
增贷款主要集中在第１、２季度，同期的新增贷款分别占全年总量的４８％及２９％。信贷发出
与投资项目实际拨款之间的时间差助长了资产市场的投机活动。
　　监管机构目前要求银行在全年四个季度按照３－３－２－２的比例发放贷款。事实上，０９
年第一季度银行授出的新增贷款为２﹒６万亿元（占全年额度的３４﹒６％），而４月份的新增
贷款仍高达７７４０亿元（占全年额度的１０﹒３％）。如果决策者坚持最初的指引，中国的银
行可能需要在未来数月削减借贷。
　　为提高投资活动的谨慎度，银监会已要求商业银行加大对房地产开发商贷款的审查力度，并
在２０１０年第３季度末之前获得对地方政府投资平台贷款的充分担保及抵押，并对于未获得充
分担保的贷款提出２０％作坏帐拨备。该等额外的检查及程序应有助于改善银行贷款质量，防止
缺乏经济效益的项目上马。
　　５月２日，中国人民银行于年内第三次上调准备金率。大型商业银行的准备金率上调至
１７％，较２００８年的历史高位１７﹒５％仅低０﹒５％。摩根大通预计，年底之前准备金率
或上调至１８％。
　　为避免利息调控对整体增长构成影响，政府通过行政控制、提高准备金要求以及公开市场操
作管理流动性。年初至今，央行通过公开市场操作从金融市场回笼３５８０亿元，另外通过上调
准备金率回笼９４２０亿元。

　　　　　　　　　　　　　　＊通胀预期将超过３％的政府目标＊

　　中国政府对消费物价通胀的容忍度较低，一般在３％左右；如果超过此水平，加息的机率将
会大幅增加。４月份的消费物价通胀按年加速至２﹒８％，而生产物价通胀则超出市场预期，达
到６﹒８％。近月来，推高消费物价指数的力量已由食品及资源价格上涨转移至住房消费、娱乐
及教育开支。摩根大通预测，消费物价指数将于７月或８月见顶于４％附近，２０１０年的平均
水平为３﹒２％。
　　生产物价通胀主要因原材料价格上涨，各行业面临的成本压力正在剧增。主要受燃油及有色
金属价格上涨（年内前四个月累计按年上涨２０－３０％）影响，１月份原材料价格按年上涨
８％，并４月份加速至１２％。
　　展望未来，监于市场忧虑欧洲经济前景不明朗，我们预计原材料价格通胀将会放缓。自４月
底以来，伦敦金属交易所现货市场的基础金属价格已回落约９－２２％，而煤炭及铁矿石价格则
分别下跌约７﹒９％及约１９﹒９％。这将缓解原材料加工业面临的部分压力，特别是因
２０１０年第２季度铁矿石价格上升９０％，以及第三季度预期的２５％上涨而导致利润大幅收
窄的钢铁冶炼业的压力。

　　　　　　　　　　　　　＊实际存款利率为负令储蓄失去吸引力＊

　　现时通胀逼近３％，一年期实际存款利率已成为－０﹒５５％。监于政府有能力通过动用除
调整利率外的其他经济管理工具调整货币环境，中国一直自２００８年年底以来维持利率不变。
我们认为欧洲主权债务危机引发的不确定性可能放缓中国政府的政策紧缩步伐，并延缓调整利率
及慎重考虑推出更多激进的行政控制措施。
　　我们预期银行存款的实际回报仍将偏低，且监于房地产投资面临的制约，我们认为在国内投
资者对经济担忧得到缓解后，资金将会重新投入股市。房地产紧缩政策的放松或欧盟出现稳定迹
象将会带来市场情绪回稳，投资者的关注点也会再度集中到估值低于过往水平的股票。沪深
３００指数自去年８月份见顶之后已回调２７﹒２％，目前的远期市盈率为１５﹒６倍，远低于
三年平均水平２２﹒８倍。截至报告时，Ａ股的远期市盈率已跌至０９年第一季度的水平。

　　　　　　　　　　　　　　　＊欧元震荡危及出口复苏＊

　　２００１年至２００８年，中国出口的年复合增长率为２７％，之后于全球经济下滑期间下
跌１６％。今年４月，中国出口已恢复到按年增长２９％。今年１至４月份，受益于全球消费开
支及企业资本开支回升，出口增长超过２００８年危机前的水平２﹒７％。
　　欧洲整体占中国２００９年出口的２２％，其中机械及纺织品╱服装所占比重最高，尽管贸
易稳步回升，但欧洲债务危机蔓延将削弱中国在欧洲的出口竞争力。虽然受影响最严重的国家希
腊、爱尔兰、葡萄牙及意大利占中国的出口比重仅为３﹒５％，但不排除危机蔓延的风险将影响
对中国商品的需求。
　　根据国务院发展研究中心的报告，中欧之间的贸易主要以美元结算。对于以欧元结算的中国
出口而言，年初至今欧元兑人民币已贬值约１４﹒７％；监于纺织品及电器的利润率一般分别为
４﹒６％及５﹒２％，这意味着这些出口商正在蒙受销售亏损。

　　　　　　　　　　　　　＊欧元贬值将延缓人民币兑美元升值＊

　　欧元大幅贬值不仅会削弱中国出口商的竞争力，还会令人民币兑美元升值变得错综复杂。允
许人民币兑美元升值将导致人民币兑欧元进一步升值。
　　无本金交割远期外汇交易（ＮＤＦ）市场对人民币的谨慎情绪已很明显。１２个月ＮＤＦ目
前预期人民币兑美元升值０﹒８％，从４月底的预期升值３﹒１％大幅减少。现时允许人民币兑
美元升值将进一步推高人民币兑欧元的汇率，进而削弱中国出口商的竞争力。我们认为政府将在
评估外部需求情况的基础上谨慎对待人民币升值。
　　在一般情况下，人民币兑美元温和升值对出口的影响有限。根据摩根大通的预测，若人民币
兑美元每年升值能限制于５％以内，国内出口商便能依靠生产力的提升来抵销成本上涨。这意味
着温和的货币升值对美国消费者的购买力并无明显影响。
《摩根大通董事总经理兼中国证券和大宗商品主席　李晶Ｊｉｎｇ　Ｕｌｒｉｃｈ》