《品中资－李飞扬》给国寿一个机会和一点时间

　　《品中资》如果大家记得的话，我在２００７年第一次品评中国人寿（０２６２８，下称国
寿）时，曾经用了「万千宠爱在一身」来形容她，因为４年前中国保监放宽了保险公司的投资限
制，大大提高了保险公司的盈利能力，加上当时投资市场壮旺，令到国寿２００７年的盈利大幅
上升至３８８﹒７９亿元（人民币．下同）。
　　不过，自从踏入２００８年之后，国寿的经营开始出现前所未有的挑战，首先是上半年的雪
灾，以至５１２的汶川大地震，接着就是世纪金融海啸的侵袭，结果，２００８年国寿的盈利倒
退了四成半（以国际会计准则重订盈利前计算）。
　　到了２００９年，随着整体投资环境稍为转好，国寿总算交出一份令人满意的业绩，全年盈
利回升至３２８﹒８１亿元，每股盈利１﹒１６元。我认为，经过这两年的颠簸，国寿的总体实
力、行业地位和社会影响力其实是提高了。
　
＊中期业绩两大「污点」＊
　
　　不过，真正考验原来在今年。国寿刚公布的２０１０年中期业绩，表面看还算不俗，
中期盈利１８０﹒３４亿元，增长７﹒４％，符合市场预期，但最令投资者失望的是新业务价值
的增长逊于同业，以及偿付能力大幅下降。
　　简单来说，买股票最主要看股份的估值，而保险股的估值就是内涵值（Ｅｍｂｅｄｄｅｄ
Ｖａｌｕｅ，简称ＥＶ）与新业务价值（Ｎｅｗ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｖａｌｕｅ，简称ＮＢＶ
）的总和，故新业务价值对保险股相当重要。
　　今年上半年，国寿的新业务价值是１１５﹒４８亿元，增长１０﹒９％，２００９年时国寿
的新业务价值为１７７﹒１３亿元，增幅达到２７﹒２％。换句话说，国寿的新生意价值增长在
过去半年急跌了将近１７个百分点。
　　另外，国寿的偿付能力充足比率（Ｓｏｌｖｅｎｃｙ　Ｍａｒｇｉｎ）由去年下半年的
３０４％，跌至今年上半年的２１７％水平，幸好仍与同业相若，并且高于监管要求的１５０％
下限。
　　偿付能力充足比率是用来衡量保险公司的资本充足程度，数据反映当公司需要履行保单条款
时，有没有足够的资本支付（偿付能力充足比率＝实际资本÷应具备的最低资本）。
　　基本上，国寿中期业绩中的两个「污点」都有合理的解释。首先，影响新业务价值的原因素
主要有两个，分别是销售团队规模及销售方法。
　　保险是很个人的生意，需要保险顾问与客户单对单面谈，因此，保险公司的销售团队阵容愈
鼎盛，便愈有能力争取更多保单。但原来，国寿今年上半年的营销队伍比去年底减少了大约４万
人，只得７３﹒６万人，虽然仍高于中国平安（０２３１８，下称平保）的约４１万人，但在此
消彼长（平保的营销队伍增长了５％）的情况下，便影响了国寿的新业务价值。
　　另外，今年上半年，国寿有较多新保单是透过银行渠道售出的，估计占六成，由于透过银行
渠道售出的保险，保险公司的得益会较少，因此便影响了国寿的新生意价值；相反，平保主要透
过保险顾问推销保单，令她的寿险新业务边际利润率较扩阔了两个百分点，而国寿的新业务边际
利润率却萎缩了１﹒７个百分点。
　　对于国寿的偿付能力充足率由去年底的３０３﹒５９％，下跌至只有２１７﹒２２％。根据
管理层的解释，主要是受资本市场波动、公司业务发展及股息分配影响。由于近月资本市场回升
，偿付能力充足率于７月已回升，相信足以应付未来的业务发展。
　
＊偿付能力下降属短暂情况＊
　
　　翻查资料，国寿的偿付能力充足比率大幅下滑，主要由于去年度派发约２００亿元股息（大
增两倍），以及上半年投资失利，导致公司资本大幅降低所致。
　　偿付能力下跌这一点我不担心，一来数字仍远高于监管机构的要求，二来派息大增两倍应该
是一次性的情况，加上投资市场已经回稳（主要是内地Ａ股市场已经摆脱了弱势），未来的数字
应该会回升。
　　不过，我感到最不安的是国寿的新业务价值增长似乎明显放慢，因为内地的保险市场仍然是
刚起步，增长前景应该很乐观，到底这是国寿的问题还是市场的问题呢？到底国寿的魅力还在吗
？由于篇幅关系，我暂时的结论是：给国寿一个机会和一点时间吧，详细看法下次再续。
《经济通通讯社资深分析员　李飞扬》